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作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2025 年 6 月 22 日，特斯拉 Robotaxi（无人驾驶出租车）在德州指定区域启动内测。用于测试的 20 辆 Model Y 搭载 FSD 13 系统。但在马斯克心目中，未来 Robotaxi 的核心载体是无方向盘和踏板的 Cybercab，他希望 2027 年有百万辆无人出盘车上路。
6 月 23 日凌晨（周一），马斯克通过社交媒体进行了官宣，股价当天白飙升 8.23%。但随后两个交易日跌掉了所有涨幅。说明市场对马斯克的故事有重重疑虑。
近年来，特斯拉核心业务疲软，销量上不去、新车出不来、利润在缩水，FSD 订阅收入增长极为缓慢。至于人形机器人，Model 2/Q、Cybercab 销量不及预期、4680 电池量产拖了几年，投资人凭什么相信 Optimus 能迅速量产、撑起特斯拉的万亿估值？
Model Y 和 FSD 13 都是现成的，拿来搞 Robotaxi 测试，唤起投资人对"打开万亿级出行市场"的憧憬，马斯克貌似打出最后一张牌。
根据陆续传出的消息，Robotaxi 内测状况频发：误入对向车道、突然急刹、在路口或六车道路中央让乘客下车、打左转向灯却直行……由于坐副驾的安全员及时接管，没有造成事故。
乐观地说，Robotaxi 打开"万亿级出行市场"是远水不解近渴。悲观地说，马斯克已经没牌了！
销量失速的根源是创新能力衰退
特斯拉交付量从快速增长到失速：
2017 年，特斯拉交付首次突破 10 万辆、同比增长 36%；
2018 年，交付 24.6 万辆、同比增长 138%；
2019 年 -2023 年，增速持续回落，但保持在两位数。2023 年，交付 181 万辆、同比增长 37.7%；
2024 年．交付 179 万辆、同比下降 1.1%；其中 Q1、Q5 销量分别下降 8.5%、4.8%；
2025 年 Q1，特斯拉约 33.7 万辆、同比下降 13%。
2025 年 4 月，特斯拉在全球市场"败退"——在中国下降 6%、在德国下降 46%、在英国下降 62% ……
特斯拉交付增长乏力的原因显而易见：
第一，主打车型 Model 3/Y 迭代不及时、消费者审美视疲劳。2016 年上市的 Model 3，直到 2023 年才推出改款（不是换代）；2019 年发布的 Model Y，直到 2025 年 1 月才推出改款（不是换代）。
第二，价格更亲民、潜在市场更大的车型迟迟拿不出手。2020 年 9 月，马斯克声称"三年内推出" 比 Model 3/Y 定位更低的车型（尺寸缩小 15%），但发布日期一推再推。
特斯拉创新能力已然大不如前。Model 3/Y 升级换代都成问题，人形机器人有多少胜算？
2025 年 2、3 月，多个信源声称 Model Q 将于 6 月 25 日正式发布。看来特斯拉打算用一款定价低于 Model Y 的 SUV 提振销量。
2025 年 5 月 22 日，小米发布对标 Model Y 的 Yu 7。
6 月 23 日，马斯克发出 Robotaxi 内测消息。效果不错，没人想起 Model Q。
6 月 26 日，公布了 Yu 7 售价：25.35 万（标准版）至 32.99 万（Max 版）。据小米官方透露，开放预定 3 分钟，大定突破 20 万台。
特斯拉 Model Q 出不来，Model Y 又被"抄了后路"。至少在中国市场，Model Y 的好日子结束了。
盈利能力被碾压
1）整车销售毛利润率跌破 10%！
2017 年，Model 3 大规模交付前，特斯拉单车均价、成本分别为高达 8.2 万美元 / 辆、6.5 万美元 / 辆；
随着 Model 3/Y 放量，特斯拉单车均价一路下滑，但毛利润率却节节攀升，充分展现规模效应。
到 2021 年，交付量是 2017 年的 9 倍。尽管单车价格降至 4.7 万美元 / 辆，毛利润率却攀升到 25.9%。
2023 年、2024 年，因销量滞涨、价格战影响，毛利润率先后跌破 20%、15% 两个重要关口。
2025 年 Q1，整车销售收入 129.3 亿美元、成本 114.6 亿，毛利润仅 14.6 亿美元，毛利润率 11.3%。但实际情况更糟：
特斯拉将 FSD ( Full Self-Driveries ) 订阅费列为"递延收入"，在整车销售中确认。例如 2025 年 Q1，"整车销售"收入中，包括 2.58 亿美元 FDS 收入。
若剔除 FDS 影响，2024 年及 2025 年 Q1，特斯拉整车销售毛利润分别只有 13.22%、9.5%!
2022 年，比亚迪汽车销售毛利润率 20.4%，比特斯拉低 5.8 个百分点。2024 年，比亚迪汽车销售毛利润率 22.3%，反超特斯拉高 9.1 个百分点。
下图以特斯拉、比亚迪相关数据为基准，计算单车价格指数、单车成本指数和单车利润指数，清晰原还了两家公司盈利能力的"南辕北辙"（以 2022 年为基准是因为比亚迪在这年 3 月停产燃油车，此前的数据意义不大）：
特斯拉
2022 年，特斯拉销售单价 5.12 万美元、单车成本 3.78 万美元、单车毛利润 1.34 万美元；
2024 年，特斯拉销售单价 4.05 万美元，价格指数 79.1，也就是说售价降了 20.8%；但成本指数高达 91.6，只降 9.4%；售价降得多、成本降得小，2024 年单车毛利润 5930 美元、毛利润指数 44.2。
与 2022 年相比，2024 年售价降 1.06 万美元、成本只降 3200 美元。时隔仅两年，特斯拉每卖一辆车就少赚 7470 美元毛利润，约合人民币 5.3 万元。
比亚迪
2022 年，比亚迪销售单价 18.2 万元、单车成本 14.5 万元、单车毛利润 3.7 万元；
2024 年，比亚迪销售单价 14.5 万美元，价格指数 79.6，降幅 20.4% 与特斯拉"神同步"；成本指数 77.7，降了 22.3%；单车毛利润 3.2 万元、毛利润指数 87.1；
与 2022 年相比，2024 年比亚迪销售单价降 3.7 万元、成本降 3.2 万元、毛利润减少 5000 元。因分母（2020 年 9 月，马斯克声称"三年内推出" Model 2。再三推迟后，计划用 2025 年上半年推出）降更多，毛利润率反而提高到 22.3%。
2024 年，特斯拉交付数仅比 2022 年增长 36.2%，单车毛利润却下降了 56%（毛利润指数 44）。最终，整车销售毛利润总额下降近 40%。即从 2022 年的 176 亿美元降至 2024 年的 106 亿美元（约合 756 亿人民币）。
2024 年，比亚迪交付数比 2022 年增长 139%，单车毛利润下降 12.9%。最终，整车销售毛利润总额增长 108%。即从 2022 年的 662 亿增至 2024 年的 1377 亿。
2022 年，特斯拉整车销量毛利润是比亚迪的 1.8 倍，2024 年仅为比亚迪的 55%，从遥遥领先到被碾压，间隔只有两年！
2）再度成为"卖碳翁"
2020 年，特斯拉首次扭亏为盈，净利润达 8.6 亿美元。但这一年出售碳排放配额收入达 15.8 亿美元，相当于净利润的 183%。扭亏全靠卖碳，说特斯拉是"卖碳翁"很贴切。
2021 年 -2023 年，特斯拉盈利能力爆棚。"卖碳"收入虽然微涨，占净利润的比例却一路降至 2023 年的 12%。
2024 年，净利润同比下降 51.7%，卖碳收入占比提高到 38.6%。
2025 年 Q1，净利润 4.2 亿美元、卖碳收入 5.95 亿美元，相当于净利润的 141.7%。特斯拉再度成为"卖碳翁"。
特朗普再次上台后，美国能源政策出现重大变故，特斯拉的"卖碳生意"存在变数。
FSD 想象空间远没有想象得大
如果给特斯拉的拥趸分层，看中销量的早已离去，重视盈利能力的正在犹豫。对销量、利润都不甚敏感、坚信"特斯拉未来靠智驾赚钱"的是核心层。
前面讲过，特斯拉取得 FSD 订阅收入后先计为资产负债表中的"递延收入"（Deferred revenue），属流动负债。
2021 年，特斯拉交付 93.6 万辆，期内 FSD 递延收入增加 8.47 亿美元；确认 FSD 收入 3.66 亿美元、占整车销售收入的 0.8%、相当于整车销售毛利润的 3.1%；
2022 年，特斯拉交付 131 万辆，期内 FSD 递延收入增加 11.8 亿美元；确认 FSD 收入 5.8 亿美元、占整车销售收入的 0.9%、相当于整车销售毛利润的 3.3%;
2023 年，特斯拉交付 181 万辆，期内 FSD 递延收入增加 12 亿美元；确认 FSD 收入 6 亿美元、占整车销售收入的 0.8%、相当于整车销售毛利润的 4,4%；
2024 年 6 月，特斯拉宣布将美国市场 FSD 选装价格从 1.2 万美元降至 8000 美元。在此之前，订阅价格已经从每月 199 美元降至 99 美元。
大幅降价后，全年智驾订阅增加 13.4 亿美元；确认 FSD 收入 11.9 亿美元、占整车销售收入的 1.6%、相当于整车销售毛利润的 11.2%。
订阅收入已经到手，只需按规则逐季从"递延收入"中确认营收即可，所以财报中对未来 12 个月 FSD 收入的预测相当准确。
FSD 用户从特斯拉车主中转化，保有量越大，订阅量就越大，未来可从"递延收入"中确认的营收越多。
2023 年之前卖出的不算，我们从 2023 年 Q1 年起：
2023 年 Q1，季度交付 42.3 万辆，未来 12 个月可确认 FSD 收入为 6.79 亿美元；
2023 年共交付 181 万辆，未来 12 个月可确认 FSD 收入为 9.26 亿美元；
2024 年 Q1, 季度交付 38.7 万辆，加上 2023 年销量，五个季度累计交付近 220 万辆，但未来 12 个月可确认 FSD 收入却降至 8.48 亿美元；
2025 年 Q1，季度交付 33.7 万辆，加上 2023、2024 年销量，九个季度累计交付 393 万辆，未来 12 个月可确认 FSD 收入进一步降至 7.8 亿美元。
2024 年，特斯拉确认 FSD 收入不到 12 亿美元。研发费用 45.4 亿美元，假设 30% 用于智驾，那么 FSD 收入连研发费都赚不回来。
2025 年可确认 FSD 收入只有区区 8.4 亿美元。即便在规则允许的限度内多确认，FSD 收入也很难超过 2024 年。
400 万辆保有量不少了，转化 10 亿美元 FSD 收入都难，连研发费都赚不回来。特斯拉万亿美元估值有一半是 FSD 撑起来的，泡沫很大。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议 ！
你对当前的投资市场有哪些疑惑？
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